中銀國際:瀋陽機床 居數控機床產業制高點 優於大市

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   時間:2014-03-12 02:22:59
中銀國際:瀋陽機床 居數控機床產業制高點 優於大市簡介
    文章摘要: 瀋陽機床是中國最大的金屬切削機床生產商。我們相信瀋陽機床是我國振興數控機床產業的最大受益者。我們估計母公司瀋陽機床集團49%股權轉讓和管理層……
中銀國際:瀋陽機床 居數控機床產業制高點 優於大市正文

    文章摘要: 瀋陽機床是中國最大的金屬切削機床生產商。我們相信瀋陽機床是我國振興數控機床產業的最大受益者。我們估計母公司瀋陽機床集團49%股權轉讓和管理層股權激勵方案有可能在2007年上半年完成。我們認為此次母公司改制具有重大意義,將極大地提升上市公司股東價值。我們估計,最早從2007年下半年起,上市公司將步入一個3-5年的利潤和凈資產收益高速增長期。


母公司瀋陽機床集團日前公開出讓49%股權。我們相信外資對中國最大的機床製造商49%股權轉讓應該非常感興趣。我們估計瀋陽機床集團49%股權轉讓方案可能和管理層股權激勵捆綁在一起出台。我們估計,今後一段時期關於母公司股權轉讓/股權激勵進展方面的報道將極大地引起投資者對上市公司的興趣,成為推動股價的催化劑。


我們認為中國數控機床仍處於發展周期的起步階段。隨著中國發展成為世界工廠以及政府對機械製造行業逐步升級,我們預計未來10-15年數控機床將以年均20-25%的速度快速增長。


公司整體搬遷到瀋陽數控機床產業園的工作有望在2007年三季度完成。我們估計公司05-08年間數控機床銷量的年均複合增長率為45%。同時,隨著產品的逐步優化和產品檔次的不斷提升,我們認為今後幾年公司的產品平均售價將呈上升走勢。數控機床銷售收入佔總體銷售收入的比重估計將大幅上升。


我們預計瀋陽機床05-08年間凈利潤的年均複合增長率為47%。我們認為瀋陽機床的估值在同業中應該最高。同時,公司也將受益於潛在的內外資企業所得稅並軌。基於25倍的08年市盈率,我們得出目標價格為26.38人民幣,較目前的股價水平有72%的上漲空間。瀋陽機床的首次評級為優於大市。


母公司改制將極大地提升股東價值
2006年11月29日,母公司瀋陽機床集團在上海舉行推介會,公開出讓49%股權。瀋陽機床集團目前的股東為瀋陽市國資委,此次,瀋陽市國資委出讓49%的瀋陽機床集團股份,但仍保留51%股份,對企業擁有絕對控股權。轉讓採取在上海聯合產權交易所公開掛牌的形式。


此次瀋陽機床集團股份轉讓對象包括境內外各類投資者。瀋陽國資委要求,投資者在受讓后5年內不得轉讓其受讓股權;原則要求3家投資者聯合受讓上述49%股權,投資者之間保持獨立性且單一投資者受讓合計比例不超過30%,境外投資者受讓比例不超過30%。


我們相信外資對中國最大的機床製造商49%股權轉讓應該非常感興趣。據《東方早報》報道,推介會吸引了包括高盛、摩根士丹利在內的100餘家境內外具有相當實力的投資機構前來參加,已有十多家投資機構表示了初步意向。另據《南華早報》報道,摩根士丹利有意購買瀋陽機床集團30%的股權,且已經於2006年12月初開始盡職調查。同時,復星集團也意購買瀋陽機床集團不超過19%的股權。


我們估計瀋陽機床集團49%股權轉讓方案可能和管理層股權激勵捆綁在一起出台。同時,我們大膽預計,這次股權轉讓/股權激勵方案可能包涵3-5年預期業績增長承諾之類的條款。在目前政府大力支持的大環境下,我們相信此次股權轉讓有可能在2007年上半年完成。


我們認為此次母公司股權轉讓具有重大意義,如果成功,將極大地提升上市公司股東價值。因為,上市公司是瀋陽機床集團最主要的盈利貢獻者。上市公司和集團的管理層基本上是一套班子。股權激勵方案將促使管理層轉變思路,,提高管理效率,努力挖掘潛力,把利潤和股東價值放在重要位置。我們估計,最早從2007年下半年,上市公司將步入一個3-5年的利潤和凈資產收益高速增長期。


我們估計,今後一段時期關於母公司股權轉讓/股權激勵進展方面的報道將極大地引起投資者對上市公司的興趣,成為推動股價的催化劑。


中國數控機床行業將迎來15年的黃金髮展期
裝備製造業是為國民經濟發展和國防建設提供技術裝備的基礎性產業。為加快裝備製造業的振興,2006年6月國務院出台了《關於加快振興裝備製造業的若干意見》(請參見附錄三).我們相信今後10-15年,中國的裝備製造業將實現持續快速的增長。


國內外裝備製造業的發展經驗表明,發展裝備製造業,數控機床是基礎。數控機床是裝備製造業的工作母機。數控機床屬於金屬切削機床製造業。金屬切削機床是用切削的方法將金屬毛坯加工成機器零件的機器,它是製造機器的機器。現代機械製造中加工機械零件的方法很多:除切削加工外,還有鑄造、鍛造、焊接、衝壓、擠壓等,但凡屬精度要求較高和表面粗糙度要求較細的零件,一般都需在機床上用切削的方法進行最終加工。


縱觀振興裝備製造業的16個關鍵領域,每個領域的振興都需要大批先進的數控機床來裝備。如發展大型火力和核電機組、製造大型化工設備、開發大型海洋運輸船舶、研製大型薄板冷熱連軋成套設備、發展高速列車、新型地鐵和軌道車輛等,都需要大批高速、精密、高效和專用數控機床來加工製造。同時,數控機床作為國防軍工的戰略裝備,是各種武器裝備最重要的製造手段,是國防軍工裝備現代化的重要保證。


我們相信,為了加快振興數控機床工具工業,未來5年中國將營造幾個數控機床產業化基地和為之配套的基礎功能零部件產業基地,我們估計基地企業將享受國家政策和資金上的支持。數控機床產業化基地企業所開發生產的新產品和高檔數控機床產品實行增值稅返還政策。我們估計對企業技術開發中心和技術工程研究中心的初期建設,以及首套新產品,也將給予一定的風險補貼。技術開發投入較高的重點骨幹企業,將可每年享受國家給予的一定程度的補貼。我們估計配套的扶持政策可能會在2007年後陸續出台。


我們認為中國數控機床仍處於發展周期的起步階段。隨著中國發展成為世界工廠以及政府對機械製造行業逐步升級,我們預計未來10-15年數控機床將以年均20-25%的速度快速增長。未來幾年數控機床佔全行業銷售收入的比重將可能大幅提升。同時,高檔數控機床主要品種將基本立足於國內。功能部件配套齊全,自給率達60%;有自主版權的數控系統占數控機床總產量的75%。


固定資產投資性調整推動裝備製造業大發展
我們預計固定資產投資會由低端加工貿易相關產業向高端轉移,尤其在技術和產業升級方面加大投資力度。經過幾年的飛速發展,中國目前正面臨著如何由「出口導向型」經濟向「進口替代型」經濟平穩過渡的挑戰。過去幾年中國固定資產投資已經發生了巨大的改變。製造業占固定資產投資的比重從2000年的8%猛增到2004年的25%。


06年前10個月,製造業占固定資產投資的比重由05年的27.2%進一步上升至28.7%。我們注意到投資結構也趨於優化,大量資金被投入到設備及機械相關的產業中。06年前10個月,機械行業固定資產投資所佔比重從2004年的6.2%提高到8.3%。未來,為了降低製造業中加工貿易的比重,中國需要繼續增加在技術升級方面的投資。
2006年中國工業利潤繼續高速增長。工業企業利潤率的提高是刺激企業將其盈利再次投資固定資產(如廠房及設備)以實現進一步擴張的核心動力。從整個行業的角度看,基於我們的計算,機械和電子通訊行業已經成為了工業利潤的主要貢獻者。2006年,機械行業對整個工業利潤的貢獻達35%,而其所佔固定資產投資的比重僅為8%;這充分說明了該行業板塊未來巨大的投資潛力。


盈利前景
銷售收入
作為我國最大的數控機床生產廠商,我們相信瀋陽機床是我國振興數控機床產業的最大受益者,是最有希望成為具有國際競爭力的中國機床企業。公司整體搬遷到瀋陽數控機床產業園的工作正在有序進行。目前,我們估計瀋陽第一機床廠、瀋陽數控機床公司已經實現搬遷。我們估計2007年三季度有望完成所有的搬遷工作。預計從07年下半年起,公司的產能將逐步釋放出來。瀋陽數控機床園區全部達產後可形成超過100億元的產值。


我們相信目前瀋陽機床的中低端數控機床技術和質量已基本達到世界先進水平,高端數控機床和國外一流水平的差距也在不斷縮小。我們估計瀋陽機床的數控機床產品將逐步替代進口。


我們估計公司05-08年間數控機床銷量的年均複合增長率為45%。同時,隨著產品結構的逐步優化和產品檔次的不斷提升,我們認為今後幾年公司的產品平均售價將呈上升走勢。總體而言,我們預計瀋陽機床05-08年間銷售收入的年均複合增長率為26%。數控機床銷售收入佔總體銷售收入的比重估計將從2004年的29%增至08年的60%。


利潤率
我們相信,得益於產品組合的改進以及有效的成本控制,瀋陽機床的利潤率在未來兩到三年中將會逐步提高。目前數控機床的毛利率高達28%左右,而普通機床僅為12%左右.我們預計公司07、08年的毛利率將由06年的18.8%上升至19.0%與20.5%。同時,財務狀況的大幅改善將有助於降低財務費用,進一步提升凈利潤率。


財務狀況
公司整體搬遷到瀋陽數控機床產業園的工作正在有序進行。2007年三季度有望完成所有的搬遷工作。我們估計瀋陽數控機床產業園由瀋陽機床集團承建,公司將租用其土地和廠房,機器設備由公司自己購置或由原廠區搬入。我們預計公司06年的資本開支約為2.7億人民幣,07年資本開支為2.84億人民幣。


2006年8月,世行約1億美元貸款已由公司轉給了瀋陽機床集團,直接減少了集團佔用公司的非經營資金約5.6億人民幣。另外,公司獲准發行4億人民幣短期融資券,,利率較低。


我們估計今後幾年公司的財務狀況將大幅改善。公司06年底的凈資產負債率估計將從05年底的134%下降到77%。公司07年底和08年底的凈負債率預計將進一步下降到62%和31%。


風險分析
母公司49%股權轉讓和管理層股權激勵
我們估計母公司瀋陽機床集團49%股權轉讓方案可能和管理層股權激勵捆綁在一起出台,並將在2007年上半年完成。但是股權轉讓方案轉讓出台的時間及價格均存在一定不確定性。同時,管理層股權激勵方案出台與否對我們的盈利預測影響較大。


擔保風險
我們估計公司對瀋陽合金投資股份有限公司的約1.3億人民幣擔保應該沒有太大風險。目前,我們相信政府對合金投資正在積極地進行重組。合金投資重組有望在07年初順利完成,公司對合金投資的擔保問題也將得到相應的解決。但是,如果合金投資重組失敗,公司要承擔擔保責任,,我們的盈利預測將下調。


競爭加劇
目前,進口機床仍然控制著我國中高檔數控機床的大部分市場。而且,許多國際性大型機床廠都已經在中國設立了銷售公司,這將使得該行業的競爭更為激烈。


估值
數控機床在中國國防領域以及經濟模式由低端加工貿易為主向高端行業轉移發揮至關重要的作用。我們相信瀋陽機床是我國振興數控機床產業的最大受益者,是最有希望成為具有國際競爭力的中國機床企業。預計從07年下半年起,公司的產能將逐步釋放出來。我們預計瀋陽機床05-08年間凈利潤的年均複合長率為47%。


我們認為母公司股權轉讓/股權激勵具有重大意義,如果成功,將極大地提升上市公司股東價值。我們估計,最早從2007年下半年,上市公司將步入一個3-5年的利潤和凈資產收益高速增長期。


目前,瀋陽機床08年預期市盈率為14.6倍,我們認為瀋陽機床的價值被低估了。我們認為瀋陽機床的估值在同業中應該最高。另外,公司目前的所得稅稅率為33%,在同業中處於最高。假設08年1月1日起,內外資企業所得稅並軌,公司的所得稅稅率將下調到25%,2008年每股盈利將比我們現在估計的提高14%,08年預期市盈率將進一步下降到12.8倍。基於25倍的08年市盈率,我們得出目標價格為26.38人民幣,較目前的股價水平有72%的上漲空間。首次評級為優於大市。

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